95后实控人用衍生品无风险套利7700万元

中核钛白实际控制人利用衍生品获利，最终被监管处罚。

通过多头收益互换、空头收益互换、香草期权组合套利，零风险赚取利润。

2024-04-30证监会行政处罚决定书：中核钛白实控人王泽龙(1996年7月出生)通过衍生品实现减持限制出售的股票，涉及中信证券、海通证券、中信中证等机构，总共处罚2.35亿元。

1.推导金融衍生品违规减持的逻辑

凭证就是标的证券的衍生品，相当于本金和收益与标的证券相关联的有价证券。

加入可以8折买到一支股票，但是限售期为6个月，买入后6个月内不能卖出。在所有衍生品都可以用的情况下，并且无视现行的其他定增减持规则，该如何实现无风险利润最大化？

最简单的方法就是：在当下的市场上借股票融券卖出，然后6个月限售期到期后，再把借来的股票还回去。这样可以立马实现25%的收益。

10元的股票，8元买过来，然后立马以10元卖出，毫无风险地实现了2元收益。后续股票的涨跌已经与你无关了，因为限售期到期后，你只需要把到期的股票还给融券方即可。

实际上，市场上并没有那么多券源。借不到这么多券怎么办？会去找谁借？肯定是找实际控制人借股票最方便。因为他手上的股票是最多的。最后再把监管部门的规则加进来，任何人不得利用任何方式违规减持定向增发的股票，这条规则罚过不少人，但是那个时候没有禁止大股东参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，但是现在已经把补丁打上了。

只要利用衍生品设计一条通道，就可以规避监管。

假如我是实际控制人，只需要找两拨人即可。第一拨人花8元买我定向增发的股票，这样明面上就有了一个股票的多头收益。然后找一个有场外衍生品牌照的金融机构，把这个多头收益打包成衍生品卖给我即可。这样，第一波人持有股票，同时持有一个空头合约，相当于没有风险敞口，而我相当于持有一个多头合约，合约的收益等于股价减去8元。

第二波人，我把非限售的股票借给他，他去市场把股票用市场价10元卖掉，6个月后再把股票还给我。这样他明面上就相当于有股票的空头收益，他把这个空头收益打包成衍生品卖给我即可。这样操作后，第二波人的风险敞口也是0。而我拥有一个10元的空头合约，收益等于10元减去股价。

两拨人卖给我的产品叠加，相当于有一个10元的空头合约和一个8元的多头合约，这时候我的收益已经恒等于2元了，风险敞口归零。无论后续股价如何变动，套利已经结束。

最后再把这2元分给各个参与方，大家分分脏，亏的只有散户。

2.操纵经过

2022-07-25中核钛白非公开发行A股股票申请获得发审委审核通过。中信证券是保荐人，对这家公司基本情况、实际控制人的基本情况都比较了解。于是，中信证券可能把相关信息也共享给了他的子公司中信中证，中信中证是一家拥有场外衍生品牌照的公司，在金融衍生品行业深耕多年。

202207～202208中信中证可能觉得中核钛白基本面还可以，实控人也比较靠谱，便打算和上市公司合作干一票无风险套利。他们上门和中核钛白的实际控制人王泽龙对接上了，提供了一套定增多空方案，基本原理如上所述。方案里提到客户通过场外衍生品交易台直接实现定增多空套利，提前结算收益，无需等待6个月的锁定期，通常1个多月即可回笼资金和收益。

202209王泽龙决定实施定增套利。中核钛白实控人王泽龙肯定也分析了一会儿，咨询过法务，在得知确实没有什么风险，并且没有什么处罚先例后，才决定实施定增套利方案。究竟能套多少利？取决于自己能提供多少券。后来为了保险期间，王泽龙并没有借出自己的股份，而是利用中核钛白员工持股计划通过转融通借出8800万股中核钛白股票。然后中信中证在市场上其他渠道应该也借到了186.49万股，所以最终整个多空衍生品方案是根据8986.49万股来执行的。这就解决了融券的问题。接下来就是去找一个听话的定增方。

202211中信中证和海通证券进行初步沟通，让海通证券去认购一批非定向增发的股票。根据公告，海通证券一共认购了9239.86万股，这里之所以超了一点点，可能是因为他们感觉如果日后市场上还能融到券的话，认购少就亏了，所以给自己留了一点操作空间。这个过程中，中信中证和海通证券的风控和合规部门也不觉得这是一个违规的事情，这些行为不是个人行为，都是经过公司合规部门及风险管理委员会审议的。至此，所有的关键参与方都介绍完毕，并且已经商讨好方案。接下来就是通过衍生品搭建通道，开始无风险套利了。

2023-02-10海通证券按照中信中证指令价格及认购金额参与中核钛白非公开发行首轮报价，当日确定发行价为5.92元。就是定增最低价。根据定向增发规则，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%，即5.92元。

2023-02-16海通证券正式签署中核钛白非公开发行股票之股份认购协议，同时和中信中证成挂钩标的的为“中核钛白”股票的多头收益互换，对应股数为8986.49万股，对应价格为5.92元。相当于给了中信中证中核钛白股票的5.92元的多头合约。海通证券给自己留了一个中核钛白的5.92元空头合约。海通证券持有5.92元购进的股票和一个5.92元执行价格的空头合约，风险敞口归零。同日，两家用于套利的马甲公司和中信中证达成执行价在5.92元的香草期权组合合约，挂钩标的为“中核钛白”股票。这两家马甲公司又了执行价在5.92元的看涨期权。而中信中证卖出看涨期权之后，也就等于把自己的风险敞口归零了。只要股价不跌破5.92元，或者只要在股价跌破5.92元前了结头寸，就等于没有风险。而股价那时在8元上下，基本不可能短期突破5.92元。

这里为什么要用看涨期权而不是多头合约？

可能是中信中证为了规避监管，如果监管调查，他就说这个行为不属于无风险套利，他们是有风险敞口的，要是股价下跌，他们是要承担损失的。

两家用于套利的马甲公司有了5.92元的看涨期权合约之后，接下来只需要一份比5.92元价格高的空头合约就可以完成套利。那么无风险的空头合约来自于哪里呢？

我们前面说的王泽龙通过中核钛白员工持股计划通过转融通借出8800万股中核钛白股票，中信中证指定四个私募基金产品账户进行“中核钛白”股票融券对冲交易。

2023-02-13到2023-02-21，四个私募基金产品账户融券卖出8800万股中核钛白股票，卖出均价为7.63元，成交金额为6.71亿元。这几天里，中信中证把四个基金的融券做空的行为按每天的成交价，陆续做成了相对应的空头合约，平均执行价是7.63元，和融券卖出的均价一样，然后把这些空头合约给了两家用于套利的马甲公司，这样四个基金的风险敞口也归零，两家马甲公司一手持有执行价是5.92元的看涨期权，一手持有执行价在7.63的空头合约，对应的股数为8986.49万股，这波操作相当于锁定了利润，利润等于7.53减去5.92元的差乘以8986.49万股，等于1.54亿元。

2023-03-17到2023-04-06，两家马甲公司向中信中证申请提前终止所有多头香草期权合约与空头收益互换合约，中信中证了解相应头寸并进行结算。最终收益结算阶段，王泽龙一人分到了7700万元，中信证券融券业务收入191万元，海通证券收益互换业务收入为80万元。这波套利理论上能赚1.54亿元，还有7000万元左右的收益可能交易时被摩擦掉了。